Nenhum investidor relevante em um mercado que tenha um mínimo de importância deixou de sentir o impacto da crise. Milhares de empregos desapareceram, trilhões de dólares simplesmente evaporaram, e o cenário é, no geral, ruim. Boa parte do noticiário dedicou-se a analisar falências inesperadas. Ícones do capitalismo como Citibank e General Motors beijaram a lona. Bancos considerados inatacáveis, como o britânico Lloyds, tiveram de ser socorridos pelo Estado. Porém, essas foram as falências visíveis. Houve outras.

A falência invisível foi a das ideias. Conceitos sólidos que vinham norteando o pensamento financeiro das duas últimas décadas mostraram-se incapazes de lidar com a turbulência financeira. Passados os momentos mais dramáticos, o mercado dedica-se a repensar o que ainda está por vir. O consenso dos especialistas é que agora vai começar um tempo de profunda reflexão. Parodiando Karl Marx, princípios consagrados evaporaram-se no ar, e deixaram em seu lugar um vácuo de dúvidas e incertezas.

Este é o primeiro de uma série de posts que vai procurar analisar esse assunto. Não há, aqui, a pretensão de propor substitutos para o que deixou de funcionar, apenas a constatação de que muita coisa vai mudar.

Posts muito teóricos? Pode ser, mas são essas teorias que nortearam o pensamento financeiro dos últimos anos. Diluídos, os seus conceitos permearam os discursos de venda, a publicidade e boa parte das análises jornalísticas. Por isso vale a pena refletir sobre eles. Vamos começar com a autorregulação.

As ideias falidas 1 - autorregulação

O pai da teoria econômica foi o escocês Adam Smith (1723-1790). Sua principal obra, A Riqueza das Nações, de 1776, é ainda hoje leitura obrigatória nas faculdades de economia. Merece ser lida por interessados de qualquer profissão: Smith escreve com uma rara elegância e clareza.

Como bom filho do Iluminismo, Smith acreditava piamente na pessoa humana. Para ele, as pessoas eram entes racionais que procuravam maximizar seu bem-estar. Criado em uma sociedade de pequenos empresários, sua teoria econômica só poderia ver vantagens na iniciativa privada livre de amarras, com poucos direcionamentos e entraves estatais. Ao contrário, tudo o que era estatal tinha um ranço de ineficiência.

Cento e cincoenta anos após a publicação de A Riqueza das Nações, Smith renasceria teoricamente nas formulações dos economistas neoclássicos, que se contrapunham ao marxismo. Para eles, Estado era sinônimo de ineficiência, e em nenhum lugar o eco seria tão forte quanto no mercado financeiro. Para encurtar muito uma história longuíssima, a conclusão de décadas de pensamento econômico foi que a melhor maneira de regulamentar o mercado era não regulá-lo. Ou seja, o mercado regularia a si mesmo, por meio da autorregulação.

Esse conceito chegou ao poder na década de 80, com Margareth Thatcher na Inglaterra e Ronald Reagan nos Estados Unidos. Desde então, os países bons deixam que seus mercados se autorregulem e os países maus querem controlar os mercados por meio do Estado.

Para tomar um exemplo bem forçado, se o mercado perceber que há excessos na concessão de crédito imobiliário, os agentes econômicos vão automaticamente cobrar cada vez mais caro para financiar esses empréstimos (ou aplicar uma taxa de deságio cada vez maior para subscrever títulos neles lastreados), e com o tempo os excessos serão naturalmente corrigidos. Uma solução elegante, que prescinde da intervenção estatal.

Deu certo? Uma simples olhada para os números do crédito imobiliário mostra que o mercado não foi capaz de fazer, em conjunto, a mais simples das contas de retorno econômico. Ou, como bem sintetizou o ex-presidente do falido Citigroup, Chuch Prince: enquanto houver música, estamos dançando.

Prince sabe fazer contas e sabia que os mercados estavam desajustados, cobrando pouco por riscos elevados, mas o custo de sair da festa cedo demais e perder alguns bilhões de dólares em comissões era elevado demais. Os acionistas não o perdoariam, pediriam sua cabeça e cortariam seu bônus bilionário. Conclusão, o Citi – e outros bancos – permaneceram em um mercado mesmo sabendo que os riscos eram elevados.

Supondo-se que houvesse uma autoridade monetária com poderes de fato nos Estados Unidos, seu responsável poderia plenamente ter intervido no mercado imobiliário e desligado a música antes que o baile ficasse incontrolável como ficou. Sozinhos, os bancos não tiveram e não teriam capacidade de impedir os excessos. O mandato deles não era proteger o sistema, era maximizar os lucros de seus acionistas.

O que deverá acontecer de agora em diante? Qualquer especulação é arriscadíssima, mas vale a pena apostar um café (ou algo mais barato) em um endurecimento da regulação de agora em diante, começando pela Europa e chegando finalmente aos Estados Unidos.

A segunda ideia que faliu com a crise é mais recente e menos ideológica do que a da autorregulação. É a maneira como os bancos centrais vêm usando as metas de inflação para nortear sua política monetária. As metas de inflação, adotadas nos anos 90, cometeram o erro grave de olhar apenas os preços dos bens e serviços, não os preços dos ativos financeiros.

Como? Vamos por partes. Fica mais fácil de entender se nós olharmos isso em uma perspectiva histórica. Os bancos centrais começaram a ganhar a força que têm hoje há relativamente pouco tempo, na segunda metade do século XX. Antes, eles eram apenas agentes responsáveis pela gestão da dívida pública (em todos os países) e pela administração das reservas em moeda forte (nos países de moeda fraca).

A atuação dos bancos centrais como paladinos defensores da moeda contra a inflação começou para valer na segunda metade do século passado, na Alemanha. O BundesBank (banco da República) alemão, escaldado por duas hiperinflações (1921 e 1946) foi chamado a defender o marco alemão com todas as suas forças. A moda pegou em todos os países sérios. No fim dos anos 60, os bancos centrais passavam boa parte do seu tempo olhando para a inflação de modo a impedi-la de sair do controle.

Aqui é que está o ponto importante: qual inflação? Teoricamente, os bancos centrais de 1960 e os de 2009 fazem a mesma coisa. O que mudou foi a forma de medir a inflação. Em vez de olhar a moeda, os bancos centrais passaram a olhar os preços.

Agora vem a parte mais teórica, mas eu vou devagar. Ao longo de quase todo o século XX, a medida oficial de inflação eram os chamados agregados monetários. Para poupar você de uma soporífera teoria, vamos simplificar dizendo que agregado monetário é a soma da moeda, do crédito e da dívida pública de uma economia. Há muitas variações, que incluem esse título ou excluem aquele empréstimo, mas o princípio é o mesmo. Os agregados monetários são moeda, e moeda em excesso causa inflação.

Quando o governo emite dinheiro demais, ou os bancos são muito generosos em conceder crédito, os agregados monetários crescem depressa. Muita moeda passa a circular na economia, seu valor diminui e os preços sobem. É a lei da oferta e da procura: se faltar chuchu na feira, o preço sobe.

Assim, quando os agregados monetários cresciam demais, os banqueiros centrais faziam o papel antipático de desligar a música no melhor da balada. Eles elevavam os juros, apertavam o crédito e mandavam os foliões mais afoitos para casa.

Isso mudou na década de 90, devido à entrada de novas tecnologias na economia. Informática e telecomunicações baratas, além da tão-falada globalização. Essa palavra é um coringa que serve para quase tudo; aqui, é apenas a queda das barreiras alfandegárias. Esses fatores fizeram com que a economia se tornasse muito mais fluida.

Como ficou mais difícil controlar a quantidade de dinheiro, os bancos centrais passaram a olhar não a causa, mas os efeitos. Tudo bem se houvesse muito dinheiro na economia, desde que os preços não subissem. Foi o surgimento das metas de inflação, que foram adotadas primeiro na Nova Zelândia e depois ganharam o mundo.

O raciocínio é de uma simplicidade muito elegante. A tecnologia tornou ineficaz olhar apenas o dinheiro. Se a tarefa do BC é impedir a inflação, o melhor é olhar apenas para a própria inflação. Enquanto os preços não subirem, não há razão para interromper a música. Com isso, os juros ficam baixos, o crédito pode crescer indefinidamente, a alavancagem dos bancos vai à estratosfera, os consumidores compram e o governo ganha as eleições (opa, essa última não era para dizer).

O que escapou nesse raciocínio simples é que o dinheiro e o crédito acabam gerando uma inflação que nenhum banco central acompanhava, a inflação de ativos. Os preços da comida, das roupas e dos combustíveis sobe dentro dos controles. Mas as cotações de ações sobem, os preços dos imóveis disparam e os lances pelas obras de arte nos leilões viram conversa de maluco.

O impacto disso é devastador. Quer ver? Faça de conta que você tem um salário de 5 000 reais por mês e uma carteira de ações que se valoriza 500 reais por mês. Quando a festa fica boa, essa carteira passa a se valorizar 5 000 reais por mês, durante vários meses em seguida. Não vai levar muito tempo para você passar a acreditar que seu salário é de 10 000 reais por mês. Você vai começar a gastar e a se endividar como se pudesse viver com essa quantia. E pode, até a primeira reviravolta do mercado.

Quando o mercado cai, seu salário virtual cai à metade, mas suas dívidas e seu novo padrão de consumo continuam lá. Individualmente, isso representa apenas um desagradável período de vacas magras para você. Em conjunto, isso é a falência do sistema financeiro, algo que passou desapercebido para os bancos centrais e que não foi sequer tocado pelos mecanismos de autorregulação.

O que vai acontecer agora. A aposta mais comum é que os bancos centrais vão ter de considerar a inflação de ativos ao calibrar sua política monetária. Como isso será feito ainda depende de muitos seminários e da redação de infindáveis calhamaços cheios de fórmulas e letras gregas.

As ideias falidas 3 - Value at Risk (V@R)

Um dos conceitos que mais influenciou a triliardária indústria de fundos de investimento foi o do value at risk, ou VAR. É uma daquelas teorias estatísticas que parecia funcionar perfeitamente, até todo mundo perceber que não funcionava. Ou, como disse um dos melhores economistas que conheço, o VAR foi um cinto de segurança em que todos confiaram, até descobrirem da pior maneira que ele perdia eficácia se o carro estivesse trafegando a mais de 40 quilômetros por hora.

Mas me adianto. Dentre as ideias falidas, a do VAR foi quem teve a vida mais curta. Podemos dizer que ela mal chegou à maturidade, pois esse conceito só nasceu de maneira mais estruturada no fim da década de 80.

Em 19 de outubro de 1987 ocorreu um grande crash da Bolsa de Nova York, quando o Dow Jones caiu 22,1% em um único dia. Até hoje foi a maior queda diária já registrada no mercado americano. Boa parte da queda foi provocada pelas imperfeições do mercado. Já havia sistemas de computador comandando os negócios.

Nas primeiras perdas, os computadores ordenaram que mais ações fossem vendidas para estancar o prejuízo. Isso provocou mais perdas e mais vendas, que provocaram mais perdas e mais vendas. Quando a insânia parou, bilhões de dólares haviam simplesmente evaporado. Algo parecido com o que ocorreu no ano passado, mas com a diferença que, em 1987, o mercado se recuperou depressa.

As conseqüências não demoraram a surgir. Na prática, o mercado criou um mecanismo chamado circuit breaker, que interrompia os negócios quando as perdas superassem um determinado percentual. Esse mecanismo foi adotado ao redor do mundo.

Na teoria, os especialistas em matemática financeira resolveram se debruçar sobre o problema de quantificar o risco. Inúmeras teorias foram propostas - e faz-se necesssário alguém mais proficiente do que eu em matemática para explicá-las - mas a que pegou, mesmo, foi o que se convencionou chamar de VAR.

Explicando de maneira não-algébrica, o VAR é o valor de uma carteira de ações ou do portfólio de um fundo de investimentos que está em perigo (at risk) em um determinado momento. Pode ser um período de um dia, uma semana, um mês, um trimestre ou um ano.

Esse risco é medido pela probabilidade de os prejuízos desse portfolio superarem uma determinada quantia. É abstrato, eu sei, por isso vou tentar explicar sem usar letras gregas.

Vamos supor que um gestor de um fundo multimercado alavancado tenha um portfólio de 100 milhões de reais. Ele apostou que os juros vão cair para 8,5% no fim do ano, que o dólar vai atingir 1,95 real e que o Índice Bovespa vai encerrar 2009 a 67 000 pontos.

Vamos ficar só com os juros. A probabilidade de a Selic encerrar 2009 a 8,5% ao ano é, digamos, 60%. Se a Selic fechar a 9,5%, o gestor vai perder dinheiro. Quanto? Depende das apostas que ele fizer. Se alavancar demais, esse ponto percentual a mais será devastador. Se alavancar pouco, a perda será suportável, mais do que compensada pela variação do dólar, por exemplo.

Assim, um cálculo de VAR é uma complexa operação matemática que mede a probabilidade de os juros ficarem acima de 8,5%, o dólar abaixo de 1,95 real e a bolsa abaixo de 67 000 pontos. Com base nessa probabilidade e nessas apostas, o gestor pode concluir: se der tudo errado, eu tenho 5% de probabilidade de perder 2% do patrimônio do fundo.

Isso é uma grosseira simplificação e eu já posso ver estatísticos e gestores de fundos arrancando os cabelos com tamanhas imprecisões. Mas a idéia é mais ou menos essa.

Por que deu errado? Entre várias coisas, a base de um modelo VAR está na premissa que o comportamento das variáveis estatísticas segue uma curva normal de distribuição de probalilidade. Mais ou menos como a Figura 1, acima. Essa curva, a principal ferramenta de trabalho de qualquer estatístico, mostra que os eventos mais comuns concentram-se ao redor da média e os eventos mais raros são os mais distantes da média.

Se, por exemplo, os alunos de uma universidade brasileira forem alinhados por altura, a grande maioria terá ao redor de 1,70 m. Dois ou três terão mais de dois metros, e outros dois ou três terão menos de 1,5 metro. Faça esse teste em uma universidade norueguesa e a forma da distribuição será a mesma, mas a média deverá estar perto de 1,80 metro.

O problema é que o mercado financeiro demonstrou na prática que o risco não se comporta de maneira contínua, mas sim de maneira absolutamente aleatória - ou seja, imprevisível. O risco de perda não é de uma fração do portfólio, mas de 100% dos ativos.

Suponha que a aposta de renda fixa do gestor seja em títulos de seguradoras que garantiam os bancos americanos contra a inadimplência do subprime. A quebradeira provocou não alguns prejuízos, mas a falência geral do sistema, com perdas devastadoras. Na hora da crise, os elaborados cálculos de VAR não foram capazes de garantir o capital dos investidores.

O que vai acontecer? A teoria do VAR é válida, mas insuficiente. Ainda vai se gastar muito tempo e muito fosfato dos melhores cérebros para tentar conseguir colocar riscos tão imprevisíveis em um modelo matemático que funcione.

Uma sugestão de leitura é o livro A Lógica do Cisne Negro, de Nassin Nicholas Taleb. Tem em português. assim como Iludidos pelo Acaso, outra das obras do mestre. Vale a pena investir um pouco do dinheiro que sobrou nessas obras e lê-las com atenção.

Por Cláudio Gradilone | 08/06/2009 - 18:37

http://portalexame.abril.com.br/blogs/gradilone/listar1.shtml