Há pouco mais de um ano, os
investidores só têm tido notícias ruins. Desde o dia 21 de maio de 2008, data
em que o Índice Bovespa atingiu seu máximo histórico, as principais notícas financeiras são de crise. O que começou como um
problema localizado em um segmento muito específico do mercado de crédito
imobiliário americano contaminou todos os países, todos os bancos, todos os
fundos, com pouquíssimas exceções.
Nenhum investidor relevante em um
mercado que tenha um mínimo de importância deixou de sentir o impacto da crise.
Milhares de empregos desapareceram, trilhões de dólares simplesmente
evaporaram, e o cenário é, no geral, ruim. Boa parte do noticiário dedicou-se a
analisar falências inesperadas. Ícones do capitalismo como Citibank e General
Motors beijaram a lona. Bancos considerados inatacáveis, como o britânico Lloyds, tiveram de ser socorridos pelo Estado. Porém, essas
foram as falências visíveis. Houve outras.
A falência invisível foi a das ideias. Conceitos sólidos que vinham norteando o pensamento
financeiro das duas últimas décadas mostraram-se incapazes de lidar com a
turbulência financeira. Passados os momentos mais dramáticos, o mercado
dedica-se a repensar o que ainda está por vir. O consenso dos especialistas é
que agora vai começar um tempo de profunda reflexão. Parodiando Karl Marx,
princípios consagrados evaporaram-se no ar, e deixaram em seu lugar um vácuo de
dúvidas e incertezas.
Este é o primeiro de uma série de posts que vai procurar analisar esse assunto. Não há, aqui,
a pretensão de propor substitutos para o que deixou de funcionar, apenas a
constatação de que muita coisa vai mudar.
Posts muito teóricos? Pode ser, mas são
essas teorias que nortearam o pensamento financeiro dos últimos anos. Diluídos,
os seus conceitos permearam os discursos de venda, a publicidade e boa parte
das análises jornalísticas. Por isso vale a pena
refletir sobre eles. Vamos começar com a autorregulação.
As ideias
falidas 1 - autorregulação
O pai da teoria econômica foi o
escocês Adam Smith (1723-1790). Sua principal obra, A Riqueza das Nações,
de 1776, é ainda hoje leitura obrigatória nas faculdades de economia. Merece
ser lida por interessados de qualquer profissão: Smith escreve com uma rara
elegância e clareza.
Como bom filho do Iluminismo, Smith
acreditava piamente na pessoa humana. Para ele, as pessoas eram entes racionais
que procuravam maximizar seu bem-estar. Criado em uma sociedade de pequenos
empresários, sua teoria econômica só poderia ver vantagens na iniciativa
privada livre de amarras, com poucos direcionamentos e entraves estatais. Ao
contrário, tudo o que era estatal tinha um ranço de ineficiência.
Cento e cincoenta
anos após a publicação de A Riqueza das Nações, Smith renasceria
teoricamente nas formulações dos economistas neoclássicos, que se contrapunham
ao marxismo. Para eles, Estado era sinônimo de ineficiência, e em nenhum lugar
o eco seria tão forte quanto no mercado financeiro. Para encurtar muito uma
história longuíssima, a conclusão de décadas de pensamento econômico foi que a
melhor maneira de regulamentar o mercado era não regulá-lo. Ou seja, o mercado
regularia a si mesmo, por meio da autorregulação.
Esse conceito chegou ao poder na
década de 80, com Margareth Thatcher na Inglaterra e Ronald Reagan nos Estados
Unidos. Desde então, os países bons deixam que seus mercados se autorregulem e os países maus querem controlar os mercados
por meio do Estado.
Para tomar um exemplo bem forçado,
se o mercado perceber que há excessos na concessão de crédito imobiliário, os
agentes econômicos vão automaticamente cobrar cada vez mais caro para financiar
esses empréstimos (ou aplicar uma taxa de deságio cada vez maior para
subscrever títulos neles lastreados), e com o tempo os excessos serão naturalmente
corrigidos. Uma solução elegante, que prescinde da intervenção estatal.
Deu certo? Uma simples olhada para
os números do crédito imobiliário mostra que o mercado não foi capaz de fazer,
em conjunto, a mais simples das contas de retorno econômico. Ou, como bem
sintetizou o ex-presidente do falido Citigroup, Chuch
Prince: enquanto houver música, estamos dançando.
Prince sabe fazer contas e sabia que
os mercados estavam desajustados, cobrando pouco por riscos elevados, mas o
custo de sair da festa cedo demais e perder alguns bilhões de dólares em
comissões era elevado demais. Os acionistas não o perdoariam, pediriam sua
cabeça e cortariam seu bônus bilionário. Conclusão, o Citi
– e outros
bancos –
permaneceram em um mercado mesmo sabendo que os riscos eram elevados.
Supondo-se que houvesse uma
autoridade monetária com poderes de fato nos Estados Unidos, seu responsável
poderia plenamente ter intervido no mercado
imobiliário e desligado a música antes que o baile ficasse incontrolável como
ficou. Sozinhos, os bancos não tiveram e não teriam capacidade de impedir os
excessos. O mandato deles não era proteger o sistema, era maximizar os lucros
de seus acionistas.
O que deverá acontecer de agora em
diante? Qualquer especulação é arriscadíssima, mas vale a
pena apostar um café (ou algo mais barato) em um endurecimento da regulação de
agora em diante, começando pela Europa e chegando finalmente aos Estados Unidos.
As idéias
falidas 2 - metas de inflação que só olham os preços
A segunda ideia
que faliu com a crise é mais recente e menos
ideológica do que a da autorregulação. É a maneira
como os bancos centrais vêm usando as metas de inflação para nortear sua política
monetária. As metas de inflação, adotadas nos anos 90, cometeram o erro grave
de olhar apenas os preços dos bens e serviços, não os preços dos ativos
financeiros.
Como? Vamos por partes. Fica mais
fácil de entender se nós olharmos isso em uma perspectiva histórica. Os bancos
centrais começaram a ganhar a força que têm hoje há
relativamente pouco tempo, na segunda metade do século XX. Antes, eles eram
apenas agentes responsáveis pela gestão da dívida pública (em todos os países)
e pela administração das reservas em moeda forte (nos países de moeda fraca).
A atuação dos bancos centrais como
paladinos defensores da moeda contra a inflação começou para valer na segunda
metade do século passado, na Alemanha. O BundesBank
(banco da República) alemão, escaldado por duas hiperinflações (1921 e 1946)
foi chamado a defender o marco alemão com todas as suas forças. A moda pegou em
todos os países sérios. No fim dos anos 60, os bancos centrais passavam boa
parte do seu tempo olhando para a inflação de modo a impedi-la de sair do
controle.
Aqui é que está o ponto importante:
qual inflação? Teoricamente, os bancos centrais de 1960 e os de 2009 fazem a
mesma coisa. O que mudou foi a forma de medir a
inflação. Em vez de olhar a moeda, os bancos centrais passaram a olhar os
preços.
Agora vem a parte mais teórica, mas
eu vou devagar. Ao longo de quase todo o século XX, a medida oficial de
inflação eram os chamados agregados monetários. Para poupar você de uma
soporífera teoria, vamos simplificar dizendo que agregado monetário é a soma da
moeda, do crédito e da dívida pública de uma economia. Há muitas variações, que
incluem esse título ou excluem aquele empréstimo, mas o princípio é o mesmo. Os
agregados monetários são moeda, e moeda em excesso causa inflação.
Quando o governo emite dinheiro
demais, ou os bancos são muito generosos em conceder crédito, os agregados
monetários crescem depressa. Muita moeda passa a circular na economia, seu
valor diminui e os preços sobem. É a lei da oferta e da procura: se faltar
chuchu na feira, o preço sobe.
Assim, quando os agregados
monetários cresciam demais, os banqueiros centrais faziam o papel antipático de
desligar a música no melhor da balada. Eles elevavam os juros, apertavam o
crédito e mandavam os foliões mais afoitos para casa.
Isso mudou na década de 90, devido à
entrada de novas tecnologias na economia. Informática e telecomunicações
baratas, além da tão-falada globalização. Essa palavra é um coringa que serve
para quase tudo; aqui, é apenas a queda das barreiras alfandegárias. Esses
fatores fizeram com que a economia se tornasse muito mais fluida.
Como ficou mais difícil controlar a
quantidade de dinheiro, os bancos centrais passaram a olhar não a causa, mas os
efeitos. Tudo bem se houvesse muito dinheiro na economia, desde que os preços
não subissem. Foi o surgimento das metas de inflação, que foram adotadas primeiro na Nova Zelândia e depois ganharam o
mundo.
O raciocínio é de uma simplicidade
muito elegante. A tecnologia tornou ineficaz olhar apenas o dinheiro. Se a
tarefa do BC é impedir a inflação, o melhor é olhar apenas para a própria
inflação. Enquanto os preços não subirem, não há razão para interromper a
música. Com isso, os juros ficam baixos, o crédito pode crescer
indefinidamente, a alavancagem dos bancos vai à estratosfera, os consumidores
compram e o governo ganha as eleições (opa, essa última não era para dizer).
O que escapou nesse raciocínio
simples é que o dinheiro e o crédito acabam gerando uma inflação que nenhum
banco central acompanhava, a inflação de ativos. Os preços da comida, das roupas e dos combustíveis sobe
dentro dos controles. Mas as cotações de ações sobem, os preços dos imóveis
disparam e os lances pelas obras de arte nos leilões viram conversa de maluco.
O impacto disso é devastador. Quer
ver? Faça de conta que você tem um salário de 5 000 reais por mês e uma
carteira de ações que se valoriza 500 reais por mês. Quando a festa fica boa,
essa carteira passa a se valorizar 5 000 reais por mês, durante vários meses em seguida. Não
vai levar muito tempo para você passar a acreditar que seu salário é de 10 000
reais por mês. Você vai começar a gastar e a se endividar como se pudesse viver
com essa quantia. E pode, até a primeira reviravolta do mercado.
Quando o mercado cai, seu salário
virtual cai à metade, mas suas dívidas e seu novo padrão de consumo continuam
lá. Individualmente, isso representa apenas um desagradável período de vacas
magras para você. Em conjunto, isso é a falência do sistema financeiro, algo
que passou desapercebido para os bancos centrais e que
não foi sequer tocado pelos mecanismos de autorregulação.
O que vai acontecer agora. A aposta
mais comum é que os bancos centrais vão ter de considerar a inflação de ativos
ao calibrar sua política monetária. Como isso será feito ainda depende de
muitos seminários e da redação de infindáveis calhamaços cheios de fórmulas e
letras gregas.
As ideias
falidas 3 - Value at Risk (V@R)
Um dos conceitos que mais influenciou a triliardária
indústria de fundos de investimento foi o do value at risk, ou VAR. É uma daquelas
teorias estatísticas que parecia funcionar perfeitamente, até todo mundo
perceber que não funcionava. Ou, como disse um dos melhores economistas que
conheço, o VAR foi um cinto de segurança em que todos confiaram, até
descobrirem da pior maneira que ele perdia eficácia se o carro estivesse
trafegando a mais de 40 quilômetros por hora.
Mas me adianto. Dentre as ideias falidas, a do VAR foi quem teve a vida mais curta.
Podemos dizer que ela mal chegou à maturidade, pois esse conceito só nasceu de
maneira mais estruturada no fim da década de 80.
Em 19 de outubro de 1987 ocorreu um
grande crash da Bolsa de Nova York, quando o Dow
Jones caiu 22,1% em um único dia. Até hoje foi a maior queda diária já
registrada no mercado americano. Boa parte da queda foi provocada pelas
imperfeições do mercado. Já havia sistemas de computador comandando os
negócios.
Nas primeiras perdas, os
computadores ordenaram que mais ações fossem vendidas para estancar o prejuízo.
Isso provocou mais perdas e mais vendas, que provocaram mais perdas e mais
vendas. Quando a insânia parou, bilhões de dólares haviam simplesmente
evaporado. Algo parecido com o que ocorreu no ano passado, mas com a diferença
que, em 1987, o mercado se recuperou depressa.
As conseqüências não demoraram a
surgir. Na prática, o mercado criou um mecanismo chamado circuit
breaker, que interrompia os negócios quando as
perdas superassem um determinado percentual. Esse mecanismo foi adotado ao
redor do mundo.
Na teoria, os especialistas em
matemática financeira resolveram se debruçar sobre o problema de quantificar o
risco. Inúmeras teorias foram propostas - e faz-se necesssário
alguém mais proficiente do que eu em matemática para explicá-las - mas a que
pegou, mesmo, foi o que se convencionou chamar de VAR.
Explicando de maneira não-algébrica,
o VAR é o valor de uma carteira de ações ou do portfólio de um fundo de
investimentos que está em perigo (at risk) em um determinado momento. Pode ser um período de
um dia, uma semana, um mês, um trimestre ou um ano.
Esse risco é medido pela
probabilidade de os prejuízos desse portfolio
superarem uma determinada quantia. É abstrato, eu sei,
por isso vou tentar explicar sem usar letras gregas.
Vamos supor que um gestor de um
fundo multimercado alavancado tenha um portfólio de
100 milhões de reais. Ele apostou que os juros vão cair para 8,5% no fim do
ano, que o dólar vai atingir 1,95 real e que o Índice
Bovespa vai encerrar 2009 a
67 000 pontos.
Vamos ficar só com os juros. A
probabilidade de a Selic encerrar 2009 a 8,5% ao ano é,
digamos, 60%. Se a Selic fechar a 9,5%, o gestor vai
perder dinheiro. Quanto? Depende das apostas que ele fizer. Se alavancar
demais, esse ponto percentual a mais será devastador. Se alavancar pouco, a
perda será suportável, mais do que compensada pela variação do dólar, por
exemplo.
Assim, um cálculo de VAR é uma
complexa operação matemática que mede a probabilidade de os juros ficarem acima
de 8,5%, o dólar abaixo de 1,95 real e a bolsa abaixo
de 67 000 pontos. Com base nessa probabilidade e nessas apostas, o gestor pode
concluir: se der tudo errado, eu tenho 5% de probabilidade de perder 2% do
patrimônio do fundo.
Isso é uma grosseira simplificação e
eu já posso ver estatísticos e gestores de fundos
arrancando os cabelos com tamanhas imprecisões. Mas a idéia é mais ou menos
essa.
Por que deu errado? Entre várias
coisas, a base de um modelo VAR está na premissa que o comportamento das
variáveis estatísticas segue uma curva normal de distribuição de probalilidade. Mais ou menos como a Figura 1, acima.
Essa curva, a principal ferramenta de trabalho de qualquer estatístico, mostra
que os eventos mais comuns concentram-se ao redor da média e os eventos mais
raros são os mais distantes da média.
Se, por exemplo, os alunos de uma
universidade brasileira forem alinhados por altura, a grande maioria terá ao
redor de 1,70 m.
Dois ou três terão mais de dois metros, e outros dois ou três terão menos de 1,5 metro.
Faça esse teste em uma universidade norueguesa e a forma da distribuição será a
mesma, mas a média deverá estar perto de 1,80 metro.
O problema é que o mercado
financeiro demonstrou na prática que o risco não se comporta de maneira
contínua, mas sim de maneira absolutamente aleatória - ou seja, imprevisível. O
risco de perda não é de uma fração do portfólio, mas de 100% dos ativos.
Suponha que a aposta de renda fixa
do gestor seja em títulos de seguradoras que garantiam os bancos americanos
contra a inadimplência do subprime. A
quebradeira provocou não alguns prejuízos, mas a falência geral do sistema, com
perdas devastadoras. Na hora da crise, os elaborados cálculos de VAR não foram
capazes de garantir o capital dos investidores.
O que vai acontecer? A teoria do VAR
é válida, mas insuficiente. Ainda vai se gastar muito tempo e muito fosfato dos
melhores cérebros para tentar conseguir colocar riscos tão imprevisíveis em um
modelo matemático que funcione.
Uma sugestão de leitura é o livro A
Lógica do Cisne Negro, de Nassin Nicholas Taleb. Tem em português. assim
como Iludidos pelo Acaso, outra das obras do mestre. Vale a pena investir um pouco do dinheiro que sobrou nessas obras
e lê-las com atenção.
Por Cláudio Gradilone | 08/06/2009
- 18:37
http://portalexame.abril.com.br/blogs/gradilone/listar1.shtml